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□朱
美国证券交易委员会(SEC)副主席奥拉(Ola)认为，交易场所激增有三个不利因素:如果交易场所太多，流动性会被稀释，流动性会不稳定，股票市场的本地流动性会急剧增加和急剧减少，导致价格大幅波动，扰乱股票市场。过多的指令执行路径会降低市场的透明度。
多层次证券市场是从低到高的纵向多层次，而美国证券市场的多层次市场是11个交易所、44个另类交易系统和大约200个经纪自营商的“内化者”。从理论上讲，在多层次的证券交易市场中，各级交易场所的监管由严格到宽松，而获利机会和损失风险则由小到大。
证券交易所是证券交易委员会认可的证券交易场所，而证券交易所是证券交易场所的一种特殊形式。另类交易是一个没有在美国证券交易委员会注册的交易场所。经纪人-交易商是证券公司或投资银行的学名，在美国也是一个法律术语。它是指从事证券交易和承销的金融机构，通常是一家投资银行，类似于中国的证券公司。投资银行有自己的交易平台，没有义务披露相关内容，因此这种平台也被称为“暗池”。
市场的存在是为了交易。可以说，交易是市场的同义词，交易量在很大程度上取决于资金的多少。然而，在美国的多层次市场中，不仅资本流动的方向是可变的，股票交易指令也是可变的。根据2019年9月5个交易日的股票平均交易量，美国各交易场所的交易量在纽约证券交易所为21%，在纳斯达克为20.05%，在芝加哥期权交易所为19%，在IEX为2%。场外交易35%。
美国证券交易市场有许多山门，激烈的竞争是不可避免的。纳斯达克和纽约证券交易所相互竞争。2018年，纳斯达克从纽约证券交易所挖走了18家上市公司，同时纽约证券交易所的7家上市公司转投纳斯达克。2018年，纳斯达克收到了2.9亿美元的上市费。
纽约证券交易所和纳斯达克争夺上市公司并不容易，其他证券交易所争夺上市公司就更难了。iex想尽一切办法吸引各地的客户，持续了18个月，只吸引了一家上市公司，即一家名为interacive broker的电子交易经纪公司。2018年，这家互动经纪公司脱离纳斯达克，在iex上市，但很快又回到了纳斯达克。
传统观点认为，交易越快越好，但交易越快也会产生负面结果。许多信息可以有偿出售，而且必须免费公开。当你提前几秒或几毫秒获得信息时，你可以用它来快速交易。Iex出人意料地赢了，并与许多加速交易场所对着干，引入减速带来降低交易速度。减速屏障是一根光缆，与其他证券交易场所相比，可以慢350毫秒，有助于减少信息优势方的快速交易。当iex采取这一举措时，有很多受访者，多伦多和莫斯科的十几家证券交易所宣布，它们也将引入减速壁垒，最迟将于2020年完成。
股票市场的快速扩张是美国证券市场长期存在的问题。早在2015年5月，美国证券交易委员会(US Securities and Exchange Commission)副主席路易斯·阿伊拉尔(luis a auilar)就发表了一篇题为《美国股票市场结构:努力让我们的市场更好地为投资者服务》(American Equity Market Structure:力求让我们的市场更好地为投资者服务)的论文，承认了业内和业外对股票市场的批评，称其为“破碎的”、“完全混乱的”甚至是“被操纵的”。奥兰的股票市场是指比证券市场小得多的股票市场。证券包括债券和股票证券，而股票市场仅限于股票和其他股票证券市场。股票期权等衍生产品也属于证券，根据美国法院的案例，商品期货衍生品由商品期货交易委员会(CFTC)监管。
当然，Ola用词非常谨慎，他没有在各种市场批评中使用生硬的“泛滥”一词，而是称之为“交易场所的扩散”。“增殖”的英文单词“增殖”是指快速繁殖和生长，具有一定的贬义。例如，“核武器扩散”意味着“扩散”。Ola认为交易场所的激增有三个缺点:流动性被稀释；市场被扰乱了；市场缺乏透明度。如果交易场所太多，流动性总体上会下降，但流动性会不稳定，股票市场的局部流动性会急剧增加或减少，导致价格剧烈波动，扰乱股票市场。指令执行路径过多会降低市场的透明度，普通投资者将无法识别或看穿各种秘密渠道。
Ola将市场扩散归因于过度的中间化，或过多的投资银行和其他金融机构，这导致了过度竞争。法律厅的结论是，过度的调解是由于美国证券交易委员会引入了国家市场管理条例。这项规例的原意是放宽对证券交易场所的限制，以促进竞争和降低交易成本。然而，结果是交易场所遍地开花，诡计层出不穷。
由于这种情况，Ola认为问题在很大程度上在于投资者。在他看来，投资者并不总是受害者，他们都是投资者，有些是鱼，而另一些是持刀者，与金融机构勾结，相当多的美国投资者接受了这一现实。例如，对冲基金和华尔街银行通过在多层次市场交易赚取巨额利润。对冲基金和华尔街银行的投资者不仅对此没有异议，还乐在其中。
面对股市的“扩散”，证交会束手无策。这不是证券交易委员会的无能。即使证交会能够清理源头，改善股票交易市场和包括债券市场在内的证券市场，解决的问题仍然只是冰山一角。期货交易所监管的期货交易市场也存在许多证券交易委员会无法过问的问题，而期货交易量远远超过证券交易量，资金在期货市场和证券市场之间来回流动，为内幕交易和市场操纵提供了无数的机会。
(作者是中国政法大学教授，中国人民大学崇阳金融研究所高级研究员)
