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在经济低迷没有明显好转的情况下，中国人民银行无疑面临着一个选择。下一个货币政策是“保证增长”还是“防止通胀”？
文本|沈建光
11月5日，央行将最低贷款利率下调了5个基点，至3.25%。在此之前，市场激烈辩论的降息举措已经落地，但9月份RRR降息的效果已经得到反映，近期货币政策放松的趋势相对清晰。
另一方面，近年来猪肉价格一直在快速上涨，导致通胀高于预期。9月份，cpi同比增幅自2013年11月以来首次超过3%。10月份，cpi很有可能继续上涨。因此，市场对未来通胀风险的担忧迅速增加。
在经济低迷没有明显好转的情况下，中国人民银行无疑面临着一个选择。下一个货币政策是“保证增长”还是“防止通胀”？
“最强猪周期”下的通胀上升是不够的
数据显示，本轮猪肉价格涨幅远超前几轮。截至11月1日，22个省市的猪肉平均价格高达55.9元/公斤，10月份同比增幅超过126%，价格和同比增幅均远超此前高点。与此同时，生猪和可育母猪的数量降至历史最低水平。截至9月，存栏猪仅1.9亿头，母猪1913万头，同比下降40%左右，没有明显的稳定趋势。仅从生猪养殖周期的角度，笔者预测目前的生猪价格将上涨或持续到明年年中。
笔者认为，除了内生的产业周期外，前期环境保护政策的收紧导致了库存下降，影响了供应恢复能力，而非洲猪瘟爆发、生猪库存下降加速等因素造成的供应短缺导致了本轮“最强猪周期”的出现。
从历史上看，猪肉价格对通胀具有重要意义，几乎每一轮猪肉价格上涨都会推高通胀。自今年第二季度以来，猪肉对cpi同比增长率的贡献率从3月份的5%上升到9月份的55%。与此同时，生猪价格的上涨也推高了其替代品(牛、羊、家禽和鸡蛋等)的价格。)在一定程度上，进一步推高了通胀。
然而，与前一个不同的是，剔除食品项目后，核心消费价格指数和生产者价格指数都较弱，这显然不同于消费价格指数的趋势。在我看来，这意味着目前的通货膨胀不够好，总需求仍然疲软。
应对经济下行压力仍然是政策的主要矛盾
数据显示，第三季度凸显的经济下行压力仍无改善迹象。例如，最近的中美贸易休战并没有降低前一时期已经征收的关税，也很难改变其对中国短期出口下降的影响。9月份，出口比8月份进一步下降，美元价格同比下降3.2%，低于预期。无论是以消费品为主的服装和高科技产品，还是以中间产品为主的纺织品和机电产品，都呈现出不断扩大的下降趋势；9月份，中国对美国的出口下降了21.9%，为2月份以来的最大降幅。7月中美上海谈判后，美国宣布了新的关税措施，这使得关税战的广度和深度不断扩大；此外，对东盟和欧盟的出口(此前表现良好)在9月份均有所放缓。
第三季度工业增加值、消费、投资和进口分项数据显示，目前中国国内需求表现疲弱，gdp同比下降至6.0%，最新pmi和高频数据也显示，第四季度初的经济景气度仍然不好。10月份首次公布的官方制造业pmi仅为49.3%，比上个月下降0.5个百分点；其中，生产指数和新订单大幅下降，成为主要拖累因素。结合近期高频数据，高炉开工率、商品房和土地交易、乘用车销售等指标均有所下降，这意味着短期内外部不利因素没有明显改善，国内经济下行压力也没有减轻。
在我看来，虽然经济仍不稳定，但下行风险仍是当前政策制定者关注的焦点，货币政策决策的主要矛盾不是通胀。
宽松的信号很明显，最终在RRR降息后降息
事实上，目前的货币政策宽松情况相对清晰。在9月RRR降息的刺激下，近期企业中长期贷款持续上升，基础设施和制造业中长期贷款快速增长，宽松政策的效果已经体现出来；最近，央行下调了mlf中标利率并下调了利率，这发出了一个明确的政策信号。
11月5日，一年期最低贷款利率下调了5个基点，至3.25%。如果说之前的低利率小幅下调只是广义上的市场利率下调，那么目前的多边基金利率下调标志着央行降息的正式登陆。早在lpr改革启动之初，笔者就认为“央行通过降低mlf利率来降低利率，引导贷款利率在未来下降的方式是相对确定的”；从稳定增长或降低成本的角度来看，降息是必要的。当前全球宽松周期的开始也为中国的货币政策提供了更多的空，因此自那以来，中国一直呼吁降息。
明年的增长目标压力很大。
稳定增长政策仍需加强
央行的降息行动不仅验证了笔者的长期判断，也证明了“猪肉价格引发的通胀不会导致货币政策收紧”，应对经济下行压力仍是政策的主要矛盾。在上述背景下，预计未来将继续实施结构性宽松政策，以维持反周期监管，不会出现从放松到收紧的变化。
当然，如果cpi继续高于政策目标，甚至出现失控，可能会影响决策者的政策判断。最近，中国人民银行行长孙国峰表示:“中国目前没有持续通胀或通缩的基础，但有必要防止通胀预期扩散并形成恶性循环。”因此，在未来两个季度，当猪肉价格将继续上涨，通胀率将很有可能上升时，通胀预期和货币政策趋势值得密切关注。
除货币政策外，考虑到明年国内生产总值增长率应达到6.2%以上，党的十八大提出的“到2020年国内生产总值比2010年翻一番”的目标是可以实现的，保持增长的压力仍然很大，提高效率的各项政策仍需加强。例如，中美贸易谈判仍然是重中之重，积极谈判和努力达成协议仍然是当前外交政策的首选；在财政政策方面，除了大规模减税和减费外，还必须增加提前发行专项债券等措施，以促进基础设施投资，缓解经济下行压力；此外，应尽快落实前期出台的相关消费政策，特别是促进农村消费、文化旅游消费和服务业消费。
