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中泰证券学院
[策略]陈龙，魏欣(研究助理):微利下的隐忧-20191103
第三季度报告的表现如何？业绩有所改善，利益没有逆转。具体来说，第三季度报告的利润增长率略有回升，正是因为利润改善较弱，净资产收益率没有明显的边际改善。同样，企业roic和营业利润的比重仍处于持续下降的范围。
谁是拖累业绩的核心因素？通过拆分非金融类上市公司的年度收益表，我们发现收益增长率的下降仍然是拖累公司利润改善的重要原因。相反，三个季度的费用(管理费用、销售费用、财务费用)、所得税、税金及附加的数据较中期报告有不同程度的改善。
收入变化背后的隐忧是什么？
(1)隐忧1:上市公司收入增速持续放缓，使得与营业额相关的资产周转率、存货周转率、应收账款和预付账款周转率等指标的下行压力明显增加。然而，企业销售收款能力的下降加剧了现金流质量弱化的风险。
(2)隐忧2:上市公司收入增速持续放缓，导致同期费用同比增速下降，但费用占收入的比重仍保持在历史高位，净利率恶化没有明显变化。
(3)隐忧3:上市公司收入增长的持续放缓可能会影响员工工资收入增长的预期，进而削弱其积极消费的意愿。其中，上市公司员工人数和收入同时下降的行业包括机械、建筑装饰、医药和生物，收入环比下降前三位的行业是矿业、休闲服务业和运输业。数量环比下降最多的三个行业是银行业、有色金属和机械。
未来的利润是多少？总体而言，去年第四季度a股市场经历了历史上最糟糕的季度环比，因此在基数效用较低的情况下，今年第四季度收盘的压力很小。但是，如果要考虑企业盈利能力的大幅恢复，我们认为导致利润下降的核心因素是需求的缓慢增长在短期内不会明显改善，也就是说，企业利润的真正恢复可能要到明年才会出现。
可以选择哪些行业？通过同时考虑上市公司的业绩和估值因素，我们发现中期报告以来高度繁荣的行业，如畜牧养殖、航运、保险和医药业务，在第三季度的中期报告中仍然表现出色，而tmt部门的业绩也显示出边际改善。
应该避免哪些风险？(1)业绩平滑与沐浴:从全年业绩损失的节奏来看，全年损失最大的是下半年，尤其是第四季度。从潜在的可移除负担(减值)中，我们筛选出三个风险较高的行业:应收坏账损失、存货损失和商誉损失；(2)信贷周期与业绩损失:我们梳理了近十年的不良业绩股，发现近十年出现了三次损失高峰。在2012年、2015年和2018年，它们分别对应于自2009年以来三轮一般社会融资增长的底部，即信贷周期的底部。通过回顾每个信贷复苏周期的表现，我们认为，如果未来房地产相关政策没有明显松动，前一个周期行业的改善可能会在这个周期减弱。
风险预警:经济增长率低于预期风险。宏观经济明显低于预期，导致人民币汇率持续贬值，政策收紧降低了市场风险偏好。
