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摘要
债券市场最近一直在不断调整。自9月份以来，债券市场一直在不断调整，期限利差有所扩大，显示出一个陡峭的熊市。从8月底到10月30日，10年期CDB活跃债券上涨了38个基点(当然，还有债券交换的因素)，10年期美国国债和CDB债券的收益率分别上涨了28个基点和31个基点。而短期利率基本保持稳定。长期利率的调整源于通胀预期上升、空宽松预期下降、风险偏好上升和供应担忧。
生猪价格加速上涨，通胀预期反弹。猪瘟疫情在猪周期中的叠加使得生猪价格上涨超出预期，推高了通胀预期。自8月份以来，市场纷纷上调年度cpi预测，第三季度城镇存款人价格预期指数大幅上升。9月份，可养殖母猪的绝对值较低，下降幅度较大，而母猪比猪高3~4个季度，这意味着明年年中前生猪价格仍将处于较高水平。我们预计ppi和cpi非食品价格将在年底触底。预计cpi将在第四季度同比增长，并可能在年底升至4%以上。2020年上半年，cpi可能会保持在4%以上，因为基数效用cpi将呈现先高后低的趋势。
经济在短期内有所改善，信用社出现反弹，支持了后续经济。虽然第三季度经济增长率较低，但自9月以来经济略有好转。(1)生产方面:9月份工业增速回升，发电量增速升至今年第二高值。10月份，用于发电的煤炭消耗增长率达到自2月18日以来的新高，表明生产略有改善。(2)需求方面:房地产投资保持弹性，大幅下降的可能性很小；考虑到利润下降的收窄、中长期贷款的反弹以及积极去库存化的结束，制造业投资的增长率可能会放缓并趋于稳定；积极融资有助于基础设施投资缓慢回升；第四季度，汽车对消费的拖累正在减弱。此外，在过去十年中，人均可支配收入的增长率有所回升，消费者信心指数保持在较高水平。预计消费增长率将在第四季度回升。(3)从融资角度看，社会金融增速从第一季度开始回升，社会金融增速比名义国内生产总值增速提前2~3个季度，这意味着名义国内生产总值增速可能在第四季度企稳回升。
空预计将下调利率，货币宽松也是有限的。自lpr推出以来，市场一直预期央行将下调mlf利率，但降息幅度预计会被空多次下调。回顾历史上的降息周期，每次降息，cpi都处于下行周期，低于政策目标。目前，通胀正在加速上升，经济增长具有弹性，基本面不支持央行进一步放松。另一方面，在过去，央行的加息周期伴随着生产者价格指数的正增长。目前，ppi下降幅度正在扩大，货币不会收紧。从央行的声明来看，易昌认为我们应该珍惜正常的货币政策空，而孙主任提出要防止通胀预期扩散。我们预计，降息等进一步宽松政策将继续缺失。
供应仍不确定，银行的债务分配也在放缓。在供应方面，我们认为明年年底开始发行地方债券是不可能的。然而，考虑到10月份没有发行新债券，且受气候限制的项目已于年底启动，预计提前发行的规模可能有限，因此供应不是当前债券市场的主要矛盾。需求方面，表内国债与银行贷款的价差已降至牛市以来的第二低水平，表明利率债券的表内配置价值略有下降。事实上，自1919年5月以来，银行债券投资的增长率一直在下降，9月份的债券持有量创下了当年的新低。在外国投资方面，中美之间的差距很大，而且中国的债券市场正在开放，所以外国投资债券的步伐预计会继续。对于普通基金，市场担心债券基金发行放缓将影响普通基金的后续债务配置。
债券市场可能会遭遇中期调整。今年，债券市场将保持谨慎，耐心等待形势好转。首先，债券市场的拐点在历史上晚于cpi，国债利率上升的风险并没有消失。其次，从债券市场的调整历史来看，如果通货膨胀继续受压，经济过热，央行将收紧货币政策，债券市场的调整将需要很长时间。如果通胀压力和基本面改善都是短期的，那么债券市场只是短期调整。基于前面的分析，我们认为当前债券市场的调整介于这两种情况之间。一方面，当前的通胀压力仍在继续，拐点尚未到来，经济具有弹性。社会信贷支持后续经济在短期内稳定，货币宽松是有限的。另一方面，尽管提前发行特殊债券的规模可能有限，但能否恢复配置权力仍不确定。此外，贸易摩擦的缓解促进了风险偏好。当通货膨胀拐点尚未到来，经济改善尚未被证实时，建议多观察，少行动，等待一个转折点。
1.近期债券市场继续调整
回顾今年的债券市场，我们发现债券市场的主线是从经济预期到通胀预期，核心是货币政策预期的变化，而令人不安的因素是贸易摩擦的加剧。从19年初到4月，债券市场波动调整的关键变量在于对融资和经济的乐观预期。然而，4月份之后，经济走势减弱，贸易摩擦升级，海外利率下降，受收缩业务事件影响，央行宽松对冲，债券开始看涨。十年期国债利率多次触及3%的关键阻力位。然而，自9月份以来，由于生猪价格飙升推高了通胀预期，空几次下调宽松的市场预期，贸易摩擦的缓和和风险偏好的提升，以及明年特别债券的提前发行，债券市场进入了调整期。
自9月份以来，债券市场一直在不断调整，期限利差有所扩大，显示出一个陡峭的熊市。从8月底到10月30日，10年期CDB活跃债券上涨了38个基点(当然，还有一个债券互换的因素)，10年期美国国债和CDB债券的收益率分别上涨了28个基点和31个基点，目前4月份的调整幅度不到35个基点左右。但短期利率基本保持稳定，一年期国债利率仅上升3个基点，r007平均值保持稳定。10-1年期政府债券的息差从约40个基点扩大至65个基点。短期利率的稳定表明，央行通过公开市场工具保持资金紧张和适度，而长期利率的调整源于通胀预期上升、空宽松预期下降、风险偏好上升和供应担忧。
2.生猪价格加速上涨，通胀预期反弹
猪瘟疫情叠加在生猪周期上，使得生猪价格上涨超出预期。8月中旬，22个省市的猪肉均价迅速突破30元/公斤的历史高点，之后不断创新高，截至10月25日，价格已飙升至56.0元/公斤，同比上涨166%。10月的最后一周，22个省份的生猪价格小幅降至55.9元/公斤，后续走势值得关注。
生猪价格上涨推高了通胀预期。9月份，cpi同比上升至3%的政策目标，并达到13年来的新高。风力通胀预测显示，自8月份以来，市场已上调了2019年年度cpi预测。2019年第三季度城镇存款人问卷调查报告也显示，第三季度城镇存款人价格预期指数大幅上升至65.4%，为2017年以来的新高。
到年底，生猪价格的压力仍然很大，下降趋势可能要等到明年下半年。生猪价格的下降趋势仍在等待生猪产量的上升，但领先指标——9月份可育母猪存栏量仍在下降，同比大幅下降39%，绝对值仅为1913万头，绝对值较低，创下新高。母猪存栏量领先生猪存栏量3~4个季度。根据农业部10月份的声明，预计生猪生产能力将在年底前触底，这意味着生猪价格在2020年年中之前仍将处于高位。
非食品价格预计将触底。从货币增长率来看，今年以来货币和金融的增长率已经稳定并出现反弹，这表明ppi和cpi非食品价格有望在今年年底触底。从价格趋势来看，生产者价格指数在12月18日和1月19日下降最快。这两个月的生产者价格指数环比下降了1.5%，扣除这两个月后生产者价格指数的累计增长实际上是正的。因此，明年1月以后，ppi同比下降有望明显收窄，这意味着ppi将在今年年底触底，cpi非食品价格也有望在今年年底触底。
通胀压力将持续到明年上半年。我们预计第四季度cpi同比增速将加快，10月份将突破3.6%，年底可能升至4%。2020年上半年，cpi可能会保持在4%以上，因为基数效用cpi将呈现先高后低的趋势。
3.经济在短期内有所改善，供求双方都有亮点
尽管第三季度gdp增长率较低，但自9月份以来，中国经济出现了一些微弱改善的迹象。
生产方面:工业增长回升，发电用煤达到新高。从生产方面看，9月份工业增速回升至5.8%，发电量增速回升至4.7%，为全年第二高值，重型卡车销售增速回升至4月份以来的新高。10月份，发电用煤增长率高达19.3%，为2月18日以来最高，表明10月份发电增长率将继续提高，表明生产略有改善。
需求方面:首先，房地产投资保持弹性，大幅下跌的可能性很小。尽管房地产调控力度继续加大，但1-9月份房地产投资增速仍保持在10.5%的高水平，房地产投资是支撑今年投资增速的主要力量。三季度，房地产销售面积增速连续三个月保持正增长，10月份百强企业房地产销售增速回升。此外，9月份征地面积增速由负转正，大幅反弹，新开工面积增速也略有回升。这意味着，在“无投机住房”和“不以房地产作为短期经济刺激手段”的政策指导下，未来房地产投资的增长率将会下降，但大幅下降的可能性很低。
其次，制造业投资可能会放缓至谷底。在过去的19年里，制造业投资一直徘徊在较低水平，从1月到9月，制造业投资增长率下降到2.5%。从利润来看，前三季度工业企业利润下降幅度逐季度缩小；从融资角度看，自第三季度以来，企业长期贷款增速逐月回升；从库存周期来看，9月份工业企业产成品库存增速降至1.0%。本轮库存去库存周期自5月17日以来长达29个月，而我国历史上库存周期的平均持续时间为40个月。我们认为，积极的去库存化已经结束。未来，随着需求逐渐见底并趋于稳定，工业企业将转向被动去库存，然后预计将转向主动补货。总的来说，考虑到利润下降的收窄、中长期贷款的反弹以及积极去库存化的结束，未来制造业投资的增长率可能会慢慢见底并趋于稳定。
积极融资帮助基础设施投资缓慢回升。1-9月，基础设施投资增速缓慢上升至4.5%，得益于积极的财政努力，反映出9月份财政支出增速回升至正，1-9月份财政支出占收入的比重达到118.5%，为上年同期的新高。9月，国务院常务会议提出要加快地方政府特种债券的发行和使用，并提前在2020年发行部分特种债券的新配额。2020年一些特殊债券的发行可能会提前到19日末，或者会略微提振第四季度基础设施投资的增长率。
对汽车消费的拖累正在减弱。1-9月，社会零售额增速为8.2%，同比下降1.1个百分点，主要受汽车消费拉动。然而，9月份汽车零售额的增长率缩小到了-2.2%。考虑到基数效用较低，第四季度汽车对消费的拖累正在减弱。此外，经过大规模减税和减费后，前三季度人均可支配收入增长率略有上升，达到8.8%，消费者信心指数在过去十年也保持在较高水平。因此，我们预计消费增长率将在第四季度回升。
4.信用合作社已经反弹，以支持后续经济
从融资角度看，社会融资余额的增长率在1919年第一季度开始上升，9月份稳定在10.8%。从历史经验来看，社会金融增长率比名义国内生产总值高出2~3个季度，这意味着名义国内生产总值增长率将在第四季度企稳回升。
此外，8月至9月，企业中长期贷款增速连续两个月上升，其中9月份基础设施中长期贷款增速达到8.9%的新高，制造业中长期贷款增速也升至11.3%，非房地产服务业中长期贷款同比增长11.4%。中长期贷款的反弹也证实了经济需求的改善。
5.空预计将下调利率，货币宽松也是有限的
我们不认为最低贷款利率会在短期内下降，但实际上降息预期会下降/0/许多倍。自lpr推出以来，市场一直预期央行将下调lpr-MLF利率的基准利率。然而，mlf利率的下调一直没有出现。此前，低利率的下降取决于银行所报点数的压力下降，而10月份低利率保持不变。9月1日，我们报道，“一个大赢家来自股票和债务。为什么今年买房不起作用？它强调不存在降息预期。本轮货币政策的主要目标不是直接降息以降低基准利率，而是通过改革降低实体经济的融资成本。在9月8日的报告《不同的宽松——也谈为什么RRR减息没有泛滥》中，指出mlf利率难以下调，未来3个月可能不会有mlf操作。
Cpi突破了政策目标，货币宽松是有限的。回顾历史上的降息周期，在2000年后的四次降息周期中，cpi都处于下行周期，每次央行降息，都是在通胀低于政策目标之后。目前，cpi仍处于上升周期，通胀自9月份以来加速上升，经济增长具有弹性。基本面不支持央行进一步放松货币政策。
然而，生产者价格指数仍处于通缩状态，政策难以放松和收紧。另一方面，在过去，央行的加息周期伴随着生产者价格指数的正增长。目前，生产者价格指数的下降正在扩大。由于基数较高，预计第四季度的生产者价格指数可能仍处于负值范围。此外，第三季度国内生产总值增长率将创下新低，货币不会收紧。
从央行的声明来看，我们珍惜正常的货币政策空，并保持政策坚定。在9月24日的新闻发布会上，易纲主席说中国的货币政策主要是基于我。目前，经济处于合理区间，价格适中。货币政策要保持一定的力度，坚持稳定的方向，坚决不要泛滥，不要像一些国家的央行那样急于做一些比较大的降息和量化宽松政策，要珍惜正常的货币政策。央行例会也强调，稳健的货币政策应该是紧缩和适度的，货币供应量应该得到很好的控制。货币政策部主任孙国峰在10月中旬表示，中国目前没有持续通胀或通缩的基础，但为了防止通胀预期蔓延，央行需要关注预期变化，并采取更多措施通过改革降低融资成本。这意味着央行将保持其政策力度，通过公开市场操作保持资金紧张，而降息等进一步宽松政策预计将继续缺失。
6.供应仍存在不确定性，该行的债务配置也有所放缓
供应仍存在不确定性，预期影响有限。9月，中华人民共和国大会要求在2020年提前发行一些特殊债券的新配额。最近，市场担心提前发行的特殊债券的规模可能超出预期。根据18世纪末全国人民代表大会授权的决定，提前发行的地方新债金额低于当年新债限额的60%，2020年提前发行的上限为1.29万亿。然而，具体的发布时间是在19月底还是2020年初还不确定。我们认为明年年底不可能开始发行地方债务额度，但考虑到10月份没有新的专项发债计划，11-12月份寒冷的天气制约了中国北方一些基础设施项目的建设，预计提前发行的规模可能有限。供给不是当前债券市场的主要矛盾，而是基本面和货币政策。
银行债券投资的增长率下降，9月份的增持量创下今年以来的新低。从配置的角度来看，对于银行来说，政府债券利率与贷款利率(不含税和资本占用)的息差约为70个基点，已降至牛市以来的第二低水平，表明利率债券对表内资产的配置价值略有下降。事实上，银行债券投资的增长率从1919年5月的18.8%持续下降到9月的16.7%。9月份，银行债券的增幅创下今年以来的新低，其中国有银行大幅减持了国债和政府债券，城市商业银行大幅减持了存单。
在外国投资方面，中美之间的差距很大，而且中国的债券市场正在开放，所以外国投资债券的步伐预计会继续。对于普通基金，市场担心债券基金发行放缓将影响普通基金的后续债务配置。
7.短期回调还是中期调整？
首先，从通货膨胀的角度来看:回顾10年国债利率和cpi的走势，债券市场的拐点晚于cpi，当前国债利率的上行风险并没有消失。就绝对值而言，cpi同比涨幅在3~4%之间，十年期国债利率在3%以上，中位数为3.6%；Cpi同比上涨4%，十年期国债利率均高于3.15%，中位数为4.1%。从趋势来看，十年期国债利率的下降滞后于cpi的下降，平均滞后时间为3个月。我们预计本轮cpi的最高区间在5%左右，cpi将在明年2-3月回落，这意味着目前国债利率上升的风险并没有消失。然而，本轮利率调整与过去cpi突破4%时不同，当时ppi为正值，当前ppi仍处于通缩区间，因此利率调整幅度可能受到限制。
其次，从债券市场调整的历史来看:回顾过去与通胀相关的债券市场调整时期，主要有三种情况:
(1)这只是通货膨胀的干扰，不是根本性的改善，债券市场的调整越来越小。例如，2005年8月(通货膨胀)和2018年8-9月(通货膨胀+地方债务供给冲击)，调整幅度分别为35个基点和24个基点，调整时间分别为30天和46天。
(2)由于通胀压力持续，经济过热，央行将收紧货币政策，债券市场的调整将需要较长时间。如2007年和10～11年，调整幅度分别为160bp和79bp，调整时间分别为310天和194天。
(3)短期通胀压力、短期基本面改善和短期债券市场调整。如16年3月至5月和19年4月，调整幅度分别为20个基点和37个基点，调整时间分别为80天和27天。
基于前面的分析，我们认为目前债券市场的调整在第二次和第三次之间，债券市场可能会遭遇中期调整。今年，债券市场将保持谨慎，耐心等待形势好转。一方面，当前的通胀压力仍在继续，拐点尚未到来，经济出现了一些小幅好转的迹象。社会信贷支持后续经济在短期内稳定，货币宽松是有限的。另一方面，特种债券提前发行规模可能有限，三季度银行债券投资增速下降，配置力度能否恢复尚不确定。此外，贸易摩擦的缓解促进了风险偏好。历史上，债券市场调整结束的原因往往来自于对以往调整因素的篡改，包括通胀再次回落、基本面下行、货币持续宽松，以及避险情绪发酵、海外联动等短期利好因素。因此，当通货膨胀拐点还没有到来，经济改善还没有被“伪造”时，建议多观察，少行动，等待一个转折点。
